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　　大地期货研究院

　　观点小结

　　2025年Q1总结：DCE豆粕呈现先稳→震荡上行→高位剧烈波动→冲高回落走势
，驱动主线由成本抬升+供应错配转向南美丰产兑现+国内累库+养殖亏损，日度波动显著放大 ，地缘 、报告
、资金成为短期核心扰动。

　　产地供应：南美丰产
，3月上旬受巴西收割、运输偏慢的短期扰动，目前已进入出口旺季 ，决定全球供应宽松
，并压制国内2-3季度价格
。

　　大豆进口：3月到港少，但二季度预期大量到港 ，油厂开机高
，豆粕供应宽松且持续累库，施压国内期现市场。

　　豆粕消费和库存：养殖存栏高 ，上半年豆粕刚需需求强但弹性不足；关注水产饲料恢复情况和下半年生猪去产能速度 。

　　基差月差：M7-9空间小弹性差
，M9-1和M11-1弹性大空间足，但启动晚
。4月现货基差或继续回落 ，5-7月承压弱势运行，最低或达-100左右。

　　核心结论：一季度豆粕呈现成本支撑强 、现实近强远弱
、情绪波动大的震荡格局；二季度将进入巴西大豆集中到港+国内累库+养殖亏损压制的主导阶段
，区间震荡偏弱、下方有底 、上方承压，核心运行逻辑由地缘与成本驱动转向供需现实定价 。价格中枢预计下移 ，趋势性行情概率较低
，以波段交易为主
。

　　01
、行情综述

　　Q1行情回顾

　　2026年Q1：一季度 DCE 豆粕呈现先稳→震荡上行→高位剧烈波动→冲高回落走势，主力M2605 运行区间2720-3204 元 /吨 ，3 月中旬创阶段新高后快速回撤。驱动主线由成本抬升+ 供应错配转向南美丰产兑现 + 国内累库 +养殖亏损
，日度波动显著放大，地缘、报告 、资金成为短期核心扰动 。

　　Q2：二季度将进入巴西大豆集中到港 + 国内累库 +养殖亏损压制的主导阶段 ，区间震荡偏弱
、下方有底、上方承压
，核心运行逻辑由地缘与成本驱动转向供需现实定价
。

　　一季度核心驱动

　　成本端：2月美豆震荡上行，重心上移 ，主要受生物柴油政策利。RVO 生柴政策预期升温
，美国豆油需求暴增，美豆压榨利润改善 ，压榨强劲给美豆提供强支撑拉，同时市场开始交易中国加大采购美豆预期 。进口大豆成本抬升
，为粕价提供强支撑
。

　　3月美豆冲高大幅回落，因政策预期拉满→利好兑现 / 落空→资金获利了结 + 南美供应压顶。

　　同时 ，2月下旬至3月上旬
，中东地缘冲突引发原油市场暴涨，从生物柴油需求端利好全球油脂市场 ，运费暴涨进一步拉高运输成本和农资成本 。

　　USDA
，路透，大地期货研究院

　　一季度核心驱动

　　巴西供应端：南美节奏错配主导波动 ，巴西25/26 年度产量1.78-1.80 亿吨历史高位
，但收割发运偏慢（叠加战争和巴西检验新规扰动），3 月前国内到港偏低 ，油厂开机阶段性回落
，库存快速去化，短期供应紧张。3 月下旬装船提速 ，供应宽松预期回归
。

　　需求端：养殖亏损恶化，能繁母猪超标去化
，饲料企业低库存 、随用随采，豆粕添加比例下降 ，刚需支撑弱化。

　　资金与结构：近强远弱
，波动放大05-09 价差高位，资金在农产品板块轮动 ，3 月中旬成交量持仓量激增
，加剧日内波动 。

　　美豆走强和供应扰动，国内进口成本端抬升 ，资金青睐
，国内豆粕跟涨
。

　　02、Q2分析：南美丰产决定全球供应宽松

　　供应端：巴西丰产决定全球供应宽松

　　巴西供应丰富：巴西产量继续创历史新高，目前收割进入尾声 ，农民积极卖货
，供应充足，利好国内压榨和出口进一步提升。Abiove预估2026年压榨预估6150万吨 ，同比+280万吨（巴西生物柴油添加比例15%，计划3月推行B16但暂未落地）；出口预估1.115亿吨
，同比+332万吨 。12月底大豆库存或升至946万吨，巴西丰产导致全球大豆供应宽松
。

　　阿根廷即将进入收割 ，主产区天气整体尚可
，单产小幅回落，无重大灾害 ，产量预估稳定在4850万吨
，今年或扩大国内压榨，减少大豆出口。不改变全球大豆供应宽松格局 ，定价权依然是巴西和美国 。

　　供应端：巴西出口旺季到来

　　2021年巴西出口1.0818亿吨
，创历史新高；预估今年继续创新高达到1.115亿吨
。从区域看，亚洲（中国
、泰国、伊朗 、巴基斯坦等）是巴西大豆的核心消费区 ，欧洲（西班牙
、荷兰、土耳其）占比逐步萎缩。过去两年
，荷兰 、俄罗斯等出口量明显下滑，泰国
、巴基斯坦等有明显增加 。今年受伊朗战争影响 ，对伊朗出口起伏较大
。

　　巴西大豆出口旺季到来：巴西出口高峰紧随收获，一般2月上量
，3-8月迎来装船高峰期，9月后逐渐萎缩 ，具有明显的季节性特征。上半年的集中放量
，会直接扰动全球大豆的供给节奏、价格波动与贸易流格局，导致全球3-5月的季节性价格低位区间 ，采购方（如中国油厂）倾向于在此阶段集中补库 。

　　供应端：巴西豆疯狂到港

　　巴西的核心目的地就是中国
，占比超70%，上年更是达到79%高位（中美关系紧张 ，中国减少美豆采购）。

　　巴西大豆集中到港：巴西出口旺季对应中国油厂集中到港期（4-6月）
，会导致国内港口（如日照 、张家港
、天津港）出现阶段性压港，同时国内豆粕库存冲高
。豆粕供应进入年度最宽松阶段。

　　2026年巴西对华：3月上旬收受收割偏慢、物流成本增加 、巴西检验新规等影响 ，装运偏慢
，但中下旬装运加快，整体3月对华装船或达1000万吨 ，数量依然客观 。预估4-6月月均对华出口1060万吨，出口庞大
，导致国内大豆供应逐步走向宽松
。

　　巴西升贴水：低位振荡，小幅回升

　　巴西FOB升贴水：受美豆盘面
、供应压力、汇率 、收割进度、卖货进度
、装运速度、中国采购等因素影响。今年巴西收割偏慢 ，雷亚尔贬值
，巴西产量继续创新高，供应压力下 ，一季度FOB季节性承压下行 。1月南美天气担忧尚存
，中国节前补库预期下，桑托斯港大豆FOB偏强运行 ，巴西仍以旧作大豆为主
。

　　2月-3月上旬
，巴西进入收割期，基差波动最为剧烈 ，供给宽松主导市场
，FOB承压下行，跌幅显著（4-5月船期报价跌50-70美分）；3月下旬触底反弹 ，快速走强，受益于中国采购 、巴西发运偏紧
、美巴价差支撑（巴西性价比高）和海运成本上行等支撑。

　　4月巴西买货压力仍在
，发运提速，贴水或有回调压力；同时中国采购、美巴价差仍支撑 ，回调空间或有限 。5-6月处于巴西出口高峰
，但卖压逐渐缓解，有利于FOB的回升
。综述 ，预估4-6月FOB先低位振荡
，后小幅回升；Q3库存不断消耗，逐步回升 ，波动加剧；Q4库存消耗殆尽
，升贴水加速冲高，创年度峰值。

　　关注中国采购 、海运和美国市场变化 。

　　03
、Q2分析：美国关注新作

　　美国生柴利好压榨需求

　　生物燃料/ RVO 政策决定弹性：豆油用于生柴 / HVO 需求暴增 ，压榨持续强劲
，是美豆最大支撑
。美豆压榨逐年增加，25/26年度同比+354万吨。

　　2026年或继续上调生物柴油掺混量 ，美豆榨利改善，压榨量或进一步大幅上调
，成为美豆最强基本面支撑 。

　　出口受巴西竞争影响

　　出口仍受巴西竞争压制：美豆出口高度依赖中国，出口量受中美关系和巴西竞争影响 ，近年出口偏弱
，份额下滑，靠中国阶段性采购和政策预期反弹 ，难改颓势。25/26年度出口同比-835万吨
，创13年新低
。新作大豆仍要受巴西竞争影响，性价比差 ，影响出口。

　　出口差
，国内压榨需求旺盛，25/26年度美豆库存约3.25亿蒲 ，供需相对平衡 。

　　3-5月中国或有阶段性补采
，但难改年度弱势
。

　　美国新作：厄尔尼诺形成

　　3-5月（美豆播种期）：预计从拉尼娜转为 ENSO 中性，并持续至 5-7 月（概率55%）。6-8月（关键生长期）：厄尔尼诺出现的概率提升至 62% ，并将持续至 2026 年底 。

　　今年天气的核心驱动力是ENSO循环的转换
。从播种期的中性过渡到生长期的厄尔尼诺形成，再到收获期的稳定
，这一过程将直接改变主产区的降水和气温分布格局，需重点关注生长期的气候突变风险。

　　美国天气预估：今年玉米带天气整体或呈现“春湿、夏干 、秋暖
”的特征 ，需重点关注夏季南部干旱风险对产量的潜在影响 。

　　6-8月天气直接决定单产天花板
。温和天气可助力丰产
，而7-8月灌浆期的高温干旱是最大的减产风险点，需重点防范中西部产区的热害与干旱叠加影响。

　　厄尔尼诺对单产的影响分析

　　美豆平均单产：得益于转基因种子与农业技术进步 ，美豆单产在过去20年呈现稳步上升的趋势
，同时年际波动非常明显，主要是天气因素导致 ，厄尔尼诺就是其中之一 。

　　厄尔尼诺对单产的影响具有两面性：（1）有利方面
，通常带来更充沛的降水，降低极端高温风险 ，有利于大豆生长
，支撑单产
。（2）风险方面，可能导致局部湿度过高 ，引发大豆锈病等病害，对产量和品质造成负面影响。分析历史数据
，厄尔尼诺现象对美国大豆主产区（玉米带）的影响总体上是积极的，有助于提高单产 。

　　我们预计今年美豆单产将处于51到54蒲式耳/英亩的区间 ，基准情景下约为53蒲式耳/英亩
，这是一个相当不错的水平。作为对比，上年单产53（历史最高） ，前五年均值51.12
，前三年均值51.43
。

　　USDA，大地期货研究院

　　26/27年度美豆平衡表预估

　　假设新作面积8400-8700万英亩 ，单产水平50-53。不同情况下
，26/27年度美豆结转库存大概率或在3~5亿蒲之间，供应相对宽松 。

　　美豆丰产若是大概率事件 ，出口受巴西豆挤压
，美国供应宽松，这将主导CBOT大豆价格的上限；而需求端的强劲则决定了价格的下限
。

　　对于中国市场而言 ，供应宽松的大背景将持续压制豆粕的反弹高度，市场整体呈现“上有顶
、下有底”的区间震荡格局。

　　USDA
，大地期货研究院

　　04、Q2分析：国内刚需强

　　Q2供应不断走向宽松

　　一季度大豆进口偏弱，1-2月累计进口大豆1255万吨 ，3月预估进口650-700万吨
，Q1合计预估进口约1950万吨 。其中3月到港受巴西船期后延下调
。二季度巴西收割完成，物流缓解后集中到港 ，加上美豆集中到港
，进口量将显著回升，预估月均到港1000万吨左右 ，或是全年到港高峰
，保证国内供充足应。25/26年度迄今（10-3月）累计到港大豆约4468万吨，下半年到港约6050万吨 ，年度进口约1.05亿吨
，同比-3.8% 。

　　大豆开机压榨：Q1油厂开机处于中等水平，压榨量同比显著增加
。1-3月累计压榨约2100-2150万吨 ，同比+7%左右。南北区域开机率差异明显，呈现北方相对稳定 、南方停机密集的格局
，地区价差波动加剧 。

　　Q2原料供应大幅改善，需求进入旺季 ，预计油厂开机率将呈现“先稳后升
、整体高位 ”态势
，压榨量较一季度显著增长，预计累计压榨2650万吨 ，同比+200万吨
，其中4月开机率逐步回升，5–6月维持高位运行
。25/26年度迄今（10-3月）累计压榨大豆约4827万吨 ，4-9月预估压榨5350万吨
，年度压榨大豆1.018亿吨，同比+2.3%。

　　Q2进入消费旺季

　　豆粕消费：一季度国内豆粕消费呈“节后复苏、稳步攀升
”态势 ，消费总量同比小幅增长
，整体符合季节性规律，预计一季度累计消费约1730万吨 ，同比增长10% 。Q2 将进入季节性消费旺季，预计4月消费稳步回升
，5–6月达到年内消费峰值，整体消费强度高于一季度。 10-3月累计消费约3828万吨 ，4-9月预估消费4146万吨
，年度消费7974万吨，同比+2.3%
。

　　豆粕库存：豆粕库存走势与大豆供应 、油厂开机、下游消费节奏深度绑定 ，一季度呈现“先稳后降
、低位运行”态势
，二季度将随供需格局切换进入“止跌回升、逐步宽松 ”阶段，5-9月或继续累计 ，库存压力较大。

　　需求端：豆粕刚需强劲

　　猪料占豆粕消费的55%-60%
，Q1生猪存栏高位，主动去产能节奏缓慢 ，对豆粕需求提供刚性核心支撑 。家禽存栏结构稳定
，需求修复明显
。

　　Q2生猪存栏仍将维持高位，能繁母猪存栏逐步向调控目标回落；家禽利润随消费旺季提升 ，出栏旺季支撑豆粕消费；水产养殖进入旺季，带动消费增加。整体二季度进入养殖旺季
，需求大幅增长，结构向水产 、禽料倾斜 。

　　wind ，大地期货研究院

　　成本支撑强
，豆粕底部明确

　　二季度豆粕核心逻辑：巴西大豆集中到港 + 全球供应宽松压制估值，成本端以巴西大豆为主
、美豆为辅形成阶梯支撑 ，下有成本底、上有供需顶
。

　　成本底部支撑明确：尽管供应宽松
，但进口大豆成本叠加加工费形成的理论成本线，为豆粕价格提供了坚实的底部支撑。二季度核心成本为巴西豆为基准 ，其中升贴水4月承压后
，或呈季节性缓慢回升态势，对应豆粕成本的下限 。美豆到港 ，对应豆粕成本的上限
。

　　底部支撑：美豆种植成本抬升
，生柴利好，中国预期采购支撑等 ，支撑美盘大豆价格核心运行区间预估在1050-1250美分；巴西CNF主导成本波动，4-6月或底部震荡后缓慢抬升（极端情况下或跌80左右）。豆粕现货承压后基差弱势为主（-100到0区间）
，油强粕弱延续，粗略预估豆粕现货一口价核心在2800-3150区间 ，M05盘面或在2850附近受到强支撑
，M09底部2920附近 。

　　目前完成大豆采购：4月基本完成，5月完成73% ，6月完成52%
，7月完成32%
。

　　Abiove，大地期货研究院

　　上行驱动或源于美豆新作

　　当前豆粕盘面估值处于合理偏低水平 ，既没有大幅低估的空间
，也缺乏大幅高估的基础，整体将围绕成本线和供需平衡点波动。

　　二季度国内累库 ，油厂套保意愿强烈；豆粕消费刚需弹性不足且养殖亏损抑制高价采购
，豆粕或弱势运行为主，上限清晰且压制力强 。上行驱动或主要来源于美豆新作（面积 、天气炒作 ，成本上抬等），宏观
、政策或突发因素等
，短期需要跟踪4-5月巴西装运速度和美国面积、天气，中期关注需求变动等。

　　分合约看上限：M05空间有限（3100-3150） ，M09弹性更大
。当前M09处于“成本支撑+短期偏空”的震荡阶段
，需等待供给落地或需求修复信号确认后再明确方向，并持续关注资金面来验证情绪。

　　Abiove ，大地期货研究院

　　行情展望：现货或表现更弱

　　价格区间：预计主力 M2605 核心运行区间为2850-3050 元 / 吨
，M2609 合约运行区间为2920-3150 元 / 吨 。

　　运行节奏：4 月份，随着巴西大豆到港量的增加 ，市场将逐步消化供应宽松的压力
，豆粕价格大概率偏弱震荡
。5-6 月份，市场焦点将转向美豆的种植天气和生长状况 ，以及国内生猪去产能的进度
，价格波动可能加大，但整体仍难摆脱区间震荡格局。

　　核心逻辑：二季度豆粕市场将以 “成本为底 、供需为顶
” 为主要特征 ，缺乏趋势性单边行情的驱动因素，更多呈现宽幅震荡偏弱的走势 。

　　现货或弱于盘面：供应压力或更多施压在现货上
，表现为现货基差的不断走弱
。4月供应转向宽松，基差将持续回落；5-6月涨库下基差承压低位运行 ，最低或跌至-100左右。当前江苏油厂5-7月报价M05+10左右
，仍有承压下行空间 。

　　Abiove，大地期货研究院

　　交易策略：豆粕月差

　　M07：供需两旺 ，豆粕累库供应宽松
，现货基差承压最强；M09：对应美豆种植天气炒作窗口，巴西9月后出口下滑 ，国内需采购9-1月美豆新作
，四季度国内去库
。巴巴西出口增加，供应窗口延长 ，依然支撑国内三季度供应
，压缩M7-9空间，价差弹性低。

　　次年M01：巴西丰产重启压制 ，但国内现货去库或青黄不接，价格波动大 。M9-1有正套机会
，但行情启动晚，6-7月择机操作
。

　　M11：受美豆收获期天气 + 国内需求旺季+库存去化+巴西供应减少+对美采购支撑 ，M11-1也有正套机会
，且弹性更大，7-8月寻找机会。

　　风险点：美豆丰产 + 巴西到港超预期 + 养殖需求疲软 ，会导致所有价差收窄 。

　　Abiove
，大地期货研究院

　　刘慧华

　　从业资格证号：F03113154

　　投资咨询证号：Z0020507

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